11月7日，浙江海圣医疗器械股份有限公司(下称“海圣医疗”)将迎来北交所上市委员会的审议“大考”。这家由63岁老军医掌舵25年的企业，拟募资3.7亿元冲击资本市场，但在闯关的最后关头，产品研发薄弱、渠道管理失控、集采承压下强行扩产等多重争议仍悬而未决。监管层两轮问询直指核心风险，市场对其盈利持续性与合规性的质疑，让这场上会审议充满变数。
作为医疗器械企业的核心竞争力来源，海圣医疗的研发能力与产品结构短板备受质疑。虽然公司已搭建起八大系列产品矩阵，但核心产品主要聚焦麻醉面罩、监护电极片等常规耗材，且因研发“量稳质弱”陷入同质化竞争，最终传导至收入端。
从研发投入看，2022-2024年公司研发费用仅从1354万元增至1616万元，占营收比重维持在5%-6%之间，而同行维力医疗2024年研发费用达1.11亿元，是其7倍之多，研发强度也高出2个百分点以上。研发投入的差距直接体现在成果含金量上，公司63项授权专利中仅13项为发明专利，且多聚焦于“导管粘接定量控制”等工艺改进，9项在研项目中无一款进入临床后期的高端产品，招股书宣称的“耗材+设备”融合战略尚未落地。
研发薄弱的后果在业绩中尤为明显。2024年，监护类耗材收入增速刹车，较2023年下滑6.77%，手术及护理类收入更是大幅下滑18.36%，仅麻醉类耗材实现正增长，且占比从47.92%升至52.60%。但即便如此，麻醉类产品毛利率仍从52.37%微降至51.54%，监护类毛利率从58.61%降至57.61%，两大核心品类盈利空间同步收窄，直接导致2024年利润端降幅(-9.41%)远超营收降幅(-0.7%)。
更值得警惕的是供应链安全隐患。核心原材料多通旋塞阀2023年采购占比达19.26%，长期依赖以色列ElcamMedical，而自主替代进展缓慢，2025年上半年灌注阀自制占比仅7.24%，且未披露替代供应商产能保障协议。若国际供应链波动，将直接影响生产连续性，进一步加剧业绩不确定性。
海圣医疗采用“境内经销为主、境外OEM为辅”的渠道模式，支撑起3亿元营收规模，但渠道管理的系统性缺陷已成为业绩增长的“绊脚石”。
境内市场方面，经销收入占比长期维持在85%以上，却陷入“大进大出”的失控状态。2023年新增经销商215家、退出191家，2024年新增277家、退出219家，两年变动率超50%，而经销商总数仅从919家增至1001家。这种“旋转门”现象背后，是“重扩张、轻管理”的考核导向——销售团队侧重“新增客户数”与“短期回款额”，对经销商资质审核流于形式。2024年超三成新增经销商成立不足1年，四成多的退出经销商合作未满1年，直接影响收入稳定性——2024年5.63%的收入来自已退出经销商，华东、华南等核心区域销售收入集体下滑，与经销商流失形成明显呼应。部分经销商甚至存在资质与规模严重错配的问题：广州融盛医疗器械仅5名参保人员，2024年却实现2078.26万元销售额，终端真实销售能力存疑。
更反常的是经销商毛利率的结构性差异。2024年退出经销商毛利率达58.95%，较公司整体水平高出4个百分点，这种“高毛利却终止合作”的现象，与公司“清退低效伙伴”的解释形成矛盾，引发市场对收入真实性的猜测。为维系渠道，公司2024年支付返利188.84万元，占经销收入的2.17%，但返利计算依据与会计处理未明确披露，存在利润调节嫌疑。
境外市场则陷入“增量不增收”的困境。尽管2024年境外收入同比增长38.70%，占比升至13.02%，并切入美敦力供应链，但OEM代工模式缺乏技术溢价，境外直销毛利率仅40.83%，较境内经销低13.5个百分点，显著拉低整体盈利水平。公司计划在墨西哥、印尼建生产基地降低成本，但目前尚处筹建阶段，短期内无法改变“赚加工费”的弱势格局。
渠道管理的低效直接体现在销售费用上。2024年销售费用率达10.76%，远超三鑫医疗(5.60%)、天益医疗(4.86%)等同行均值，100名销售人员人均薪酬近20万元，是绍兴当地私营企业平均水平的3倍，但人均创收仅303.73万元，不足维力医疗的三分之二，投入产出比严重失衡。
对于主营低值医用耗材的海圣医疗而言，集采政策已从潜在风险变为现实冲击，且压力正持续升级。
截至2024年末，公司已有浙江、湖南、河北等多地集采中标经历，集采产品收入从3030.03万元增至4688.72万元，占主营业务收入比重升至15.45%。价格压力直接传导至利润端：以一次性使用压力传感器为例，其集采均价较非集采均价低6%至20%，带动公司集采产品毛利率从2022年的48.71%逐年下滑至2024年的46.49%。
更严峻的是，集采扩围的“达摩克利斯之剑”正高悬头顶。2025年国家医保局已明确将低值耗材纳入集采扩围，海圣医疗核心产品麻醉面罩、监护电极片均在潜在范围内。参考第四批医疗器械集采78%的平均降幅，若核心产品纳入国家级集采，其52%左右的综合毛利率可能进一步下探，盈利基础将彻底动摇。
面对危机，公司却缺乏有效的应对能力。研发投入的不足使其无法通过高端产品对冲降价压力，在研管线中无一款能实现技术突破的新品；渠道依赖症又导致其难以通过优化流通环节降低成本，反而需支付高额返利维系经销商。公司在问询回复中称“集采对公司影响有限”，但这种辩解与业绩下滑、毛利率承压的现实形成鲜明反差，难以打消监管与市场的疑虑。
集采承压下，海圣医疗3.7亿元的募资计划饱受争议，核心矛盾在于扩产规模与经营现状的严重错配。
募投方案显示，1.74亿元将用于“麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目”，计划新增1800万件/年产能，相当于现有规模的60%以上。但财务数据显示，公司核心产品产能利用率已显露疲态：2024年监护类、麻醉类、手术护理类产能利用率分别降至91.08%、95.53%、92.79%，较上年明显下滑，产销率同步走低。
更关键的是，在产能消化压力渐显的同时，公司业绩出现首次滑坡。2024年营收同比下降0.7%至3.04亿元，扣非归母净利润降幅达9.41%，华东、华南等核心区域收入集体下滑，监护类与手术护理类产品收入双双承压。“在现有产能尚未充分利用、业绩掉头向下的背景下，大规模扩产的必要性存疑。”一位医疗器械行业分析师指出，“新增产能需要终端市场支撑，但公司渠道稳定性堪忧。”
事实上，公司渠道消化能力已现短板。“大进大出”的经销商使得终端客户粘性不足的问题凸显。面对北交所“说明项目投产效益测算依据”的问询，公司仅以“行业需求增长”笼统回应，未提供客户储备清单及销量测算模型等核心证据。
从股权结构到销售管理，海圣医疗的合规性问题已成为监管问询的重点，直接关乎其上市资格的核心底线。
股权结构的争议焦点集中在实控人认定上。实控人黄海生夫妇合计持股54.92%，但其妹妹、侄女、姐夫三名亲属合计持股高达18.75%，却未被认定为一致行动人。其中，侄女黄燕身为公司董事，姐夫王增华在公司任职，亲属间天然的利益关联性与18.75%的持股比例，已具备影响股东大会决议的能力。面对监管质疑，公司以“非直系亲属且无协议”为由辩解，但这一解释忽视了“实质重于形式”的监管原则，引发市场对“通过认定规避监管”的猜测。历史股权交易的信披漏洞更添疑虑：公司曾控股的嘉佑医疗在报告期内退出，但招股书未披露财务总监李建成在该企业的任职经历，进一步加剧了治理规范性的担忧。
销售体系的合规风险同样不容忽视。北交所第二轮问询直指“是否存在通过销售人员进行商业贿赂、代垫费用、资金体外循环等情况”，核心疑点在于销售费用高企与报销流程的透明度问题。尽管公司辩称销售人员人均报销低于同行，但“个人垫付后报销”的流程设计仍存在监管盲区，且部分经销商资质不符(如无麻醉管路经营资质却实现大额销售)的问题，暴露出销售管理的合规短板。
在“创新为王、合规为基”的资本市场新规下，这家老牌械企能否闯过这道关，将取决于能否在11月7日的审议会上对上述五道考题给出经得起推敲的答案。